Titel im Fokus

Anlei­hen und die Zukunft der Fed: Zwi­schen Odys­seus und Sphinx

Unser „Titel im Fokus“ ist der State Street SPDR Bloom­berg 10+ Year U.S. Tre­a­sury Bond UCITS ETF USD Unhedged, den wir aber bereits unter „Käufe und Ver­käufe“ kom­men­tie­ren. Hier beschrän­ken wir uns auf einen für unse­ren ETF rele­van­ten Bestim­mungs­fak­tor von Zin­sen und Markt­er­war­tun­gen, der in der Berichts­wo­che eben­falls in den Fokus rückte.

Denn neben der aktu­el­len Makro­öko­no­mie war an den Ren­ten­märk­ten auch die zukünf­tig zu erwar­tende Geld-​​Politik der US-​​Notenbank Thema. Und das stand im Zusam­men­hang mit einer Per­so­nal­ent­schei­dung.

Nach einer Reihe von vor­ge­schal­te­ten Abstim­mun­gen wurde am Mitt­woch der Berichts­wo­che Kevin Warsh vom Senat als Fed-​​Präsident mit der knapps­ten jemals erziel­ten Mehr­heit (54 zu 45) bestä­tigt; am 22. Mai soll er ver­ei­digt wer­den.

Wäh­rend Trump von Warsh ver­mut­lich bald sin­kende Leit­zin­sen erwar­tet, hofft Warsh womög­lich, dass Trump die Leit­zin­sen selbst nach unten setzt. Denn man kann sich fra­gen, ob Trump nicht ungleich mehr Macht über die Leit­zin­sen hat als Warsh. Man könnte näm­lich argu­men­tie­ren, Trump könne über seine Poli­tik die Bestim­mungs­gründe der Leit­zin­sen indi­rekt stär­ker beein­flus­sen als Warsh über seine Kom­mu­ni­ka­tion und seine Stimme im FOMC direkt. Inso­fern wäre der US-​​Präsident der wahre Fed-​​Chef und Warsh könnte sagen: „Herr Prä­si­dent, wes­halb sen­ken SIE die Leit­zin­sen nicht, wenn Sie es sich so sehn­lichst wün­schen?“ Das wird er sicher so nicht sagen, denn zu viel ver­bin­det ihn – noch – mit Trump.

Eine Ähn­lich­keit zwi­schen bei­den scheint in der Ant­wort auf die Frage zu lie­gen, wie bere­chen­bar man für die Adres­sa­ten der eige­nen Kom­mu­ni­ka­tion sein möchte. Hier wirbt Warsh aus Fle­xi­bi­li­täts­grün­den für weni­ger Trans­pa­renz bzw. Selbst­bin­dung der Fed, und das war auch Gegen­stand in den Kom­men­ta­ren in der Berichts­wo­che.

Eine wesent­li­che Rolle spielt dabei die „For­ward Gui­dance“ der Fed. Wir holen kurz ein wenig aus:

Paul Krug­man ver­öf­fent­lichte im Jahr 1998 Bahn­bre­chen­des zur Liqui­di­täts­falle (Nomi­nal­zins nahe null), indem er zeigte, dass ent­ge­gen fest­ge­füg­ter Lehr­buch­me­i­nung auch in die­sem Fall Geld­po­li­tik mög­lich sei. Wesent­lich ist dabei – und das hatte Krug­man das meiste Kopf­zer­bre­chen berei­tet – das Erwar­tungs­ma­nage­ment der Noten­bank, ins­be­son­dere ihre Glaub­wür­dig­keit, ein geld­po­li­ti­sches Ziel­ver­spre­chen lange genug durch­hal­ten zu kön­nen.

Auf Basis die­ser und ande­rer Vor­ar­bei­ten ent­wi­ckel­ten in der Fol­ge­zeit Gauti Eggerts­son und Michael Wood­ford das Kon­zept der For­ward Gui­dance.

Erst­mals wurde es von Green­span 2003 prak­tisch ange­wandt. Im Zuge der neuen, unge­wohn­ten, immens kom­ple­xen und erklä­rungs­be­dürf­ti­gen Quantitative-​​Easing-​​Strategien nach der Finanz­krise wurde das Kon­zept für das Selbst­ver­ständ­nis der Fed-​​Kommunikation zen­tral. Denn die Fed musste bei den Adres­sa­ten auch das Gefühl erzeu­gen, jeder­zeit den Durch­blick und die Sache sicher im Griff zu haben.

2012 dif­fe­ren­zier­ten die Mit­glie­der der Fed von Chi­cago Jef­frey R. Camp­bell, Charles L. Evans, Jonas D.M. Fis­her und Ale­jan­dro Jus­ti­niano die damals stark dis­ku­tierte For­ward Gui­dance in eine „del­phi­sche“ und eine „odyss­ei­sche“ Vari­ante.

Del­phisch meint, dass die Fed eine makro­öko­no­mi­sche Pro­gnose abgibt und ihre beab­sich­tig­ten geld­po­li­ti­schen Maß­nah­men kom­mu­ni­ziert, ohne sich auf einen bestimm­ten Hand­lungs­kurs fest­zu­le­gen. Bei „odyss­ei­scher“ For­ward Gui­dance bin­det sich die Fed an den kom­mu­ni­zier­ten Hand­lungs­kurs, was aus der Zukunft infor­ma­to­risch eine Gegen­wart macht.

Eine neuere Arbeit auf Basis von Wort­ana­ly­sen zeigt, dass bei der Fed odyss­ei­sche und del­phi­sche Ele­mente koexis­tier­ten.

Nun sagte aber Warsh zuletzt Ende April, dass die Fed nicht mehr so viel pro­gnos­ti­zie­ren und kom­mu­ni­zie­ren sollte und dass er auf For­ward Gui­dance in der bis­he­ri­gen Kom­mu­ni­ka­ti­ons­form gerne ver­zich­ten möchte. „Die Fed teilt der gan­zen Welt mit … wie ihre Pro­gno­sen aus­fal­len wer­den. Nun, die Fed besteht aus Men­schen – und so hal­ten sie an die­sen Pro­gno­sen län­ger fest, als sie es eigent­lich soll­ten.“

Krug­man, der wesent­li­che Ideen zur For­ward Gui­dance beige­steu­ert hat, hält von die­ser Ansicht so wenig wie von Warsh ins­ge­samt und bekämpft beide mit sei­ner berüch­tig­ten pole­mi­schen Schärfe.

Aller­dings tre­ten Selbstbindungs-​​Probleme vom Typ „Odys­seus“ gene­rell in Theo­rie und Pra­xis häu­fig und viel­ge­stal­tig auf, wie der nor­we­gi­sche Rational-​​Choice-​​Philosoph Jon Els­ter aus­führ­lich zeigte, der sol­che Pro­bleme in allen erdenk­li­chen Vari­an­ten seit den 1970er Jahre rauf– und run­ter­de­kli­nierte.

Mög­lich, dass die Fed eher durch eigene Erfah­rung davon erfuhr als durch Elster-​​Lektüre, wofür die seit eini­ger Zeit inten­si­vierte Dis­kus­sion über uner­wünschte Neben­wir­kun­gen von For­ward Gui­dance Indiz ist.

Aber auch wenn man die For­ward Gui­dance über Bord kip­pen würde, würde das nichts an dem Umstand ändern, dass die zwei Basis-​​Dimensionen des Kommunikations-​​Raums, in dem die Fed nur ope­rie­ren kann, Odys­seus (völ­lige Trans­pa­renz und Bestimmt­heit) und Sphinx (Schwei­gen) sind. Dazwi­schen ist alles „irgend­wie“ Del­phi.

Wobei man in Del­phi damals zwi­schen dem opfer­auf­wen­di­gen, also teu­ren Trance-​​Orakel, der Chres­mo­man­tie, und dem bil­li­gen binä­ren Losora­kel mit Boh­nen, der Kle­ro­man­tie, dif­fe­ren­zierte. Die Chres­mo­man­tie mit ihren aus­führ­li­che­ren Hexameter-​​Antworten nutz­ten in der Regel nur die Rei­chen, die Armen beschränk­ten sich auf die „ja“- oder „nein“-Antworten der Kle­ro­man­tie.

Es könnte also sein, dass die armen Jour­na­lis­ten in Zukunft bei Fed-​​Pressekonferenzen nur noch „ja“ oder „nein“-Antworten auf ihre Fra­gen erhal­ten.