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Krypto-​​ETFs? Krypto-​​ETNs!

In unse­rem Kauf­ran­king der Woche 36 steht ein Bitcoin-​​ETN, der iSha­res Bit­coin ETP (A4A59K). Das wäre nicht der lan­gen Vor­rede wert, wenn sich daran nicht regu­la­to­ri­sche Unter­schiede zu den USA deut­lich zei­gen lie­ßen.

Bekannt­lich sind jen­seits des Atlan­tiks in den letz­ten Jah­ren die Krypto-​​ETFs gera­dezu explo­diert.

Für Pri­vat­an­le­ger in der EU, die auf diese Weise an Kryp­to­wäh­run­gen par­ti­zi­pie­ren wol­len, stellt sich daher die Frage: Wie kann auch ich in einen Kryptowährungs-​​ETF inves­tie­ren? Die Ant­wort lau­tet ein­fach: In der EU gar nicht.

Denn Krypto-​​ETFs sind nach den UCITS-​​Richtlinien (OGAW) nicht zuge­las­sen. UCITS steht für “Under­ta­kings for Collec­tive Invest­ment in Trans­fe­ra­ble Secu­ri­ties.” Das über­trägt man ins Deut­sche mit “Orga­nis­men für gemein­same Anla­gen in Wert­pa­pie­ren“, was mit OGAW abkürzt wird.

Meist wird von der „euro­päi­schen“ UCITS-​​Regulierung gespro­chen. Das „euro­pä­isch“ ist rein for­mal betrach­tet nicht rich­tig. Denn es han­delt sich bei UCITS um ein EU-​​Regelwerk. Die­ses gilt etwa in Groß­bri­tan­nien seit dem Brexit nicht mehr. Und es galt noch nie in der Schweiz, in Liech­ten­stein oder in Nor­we­gen, weil diese Staa­ten noch nie EU-​​Mitglieder waren.

Sie haben eigene Rege­lun­gen, die aber in Vie­lem mit dem UCITS-​​Regelwerk über­ein­stim­men, auch gerade in unse­rem spe­zi­el­len Fall von bör­sen­ge­han­del­ten Krypto-​​Produkten.

Gene­rell geht wohl vom UCITS-​​Regelwerk eine starke fak­ti­sche Anpassungs-​​Macht auf euro­päi­sche Nicht-​​EU-​​Länder aus; inso­fern könnte man die Rede von den „euro­päi­schen“ UCITS-​​Richtlinien auch ohne Anfüh­rungs­zei­chen recht­fer­ti­gen. Den­noch wer­den damit prin­zi­pi­elle for­melle und auch beste­hende sach­li­che Dif­fe­ren­zen impe­rial weg­ge­wischt, was an sich nicht zu recht­fer­ti­gen ist.

UCITS schreibt vor, dass ein ETF nur in bestimmte Klas­sen von Wert­pa­pie­ren anle­gen darf, im Wesent­li­chen han­delt es sich um Klas­si­ker wie Aktien, Anlei­hen oder Cash, auch Deri­vate oder Ziel­fonds; sie dür­fen aber nicht in Kryp­tos anle­gen.

Kryp­to­wäh­run­gen wer­den recht­lich ähn­lich bewer­tet wie phy­si­sches Gold oder andere Roh­stoffe. Die kön­nen gemäß UCITS eben­falls nicht direkt in einen ETF-​​Rahmen ver­packt wer­den.

Ein wei­te­rer Aspekt, der einen Unter­schied zu den USA mar­kiert, ist die Diver­si­fi­ka­tion: In der EU müs­sen Fonds gemäß UCITS hin­rei­chend diver­si­fi­ziert sein. So gilt stan­dard­mä­ßig – von Aus­nah­men abge­se­hen – die „5 – 10-​​40-​​Regel“: Die Wert­pa­piere eines Emit­ten­ten dür­fen ein Port­fo­lio­ge­wicht von 10 Pro­zent nicht über­stei­gen. Wenn Posi­tio­nen eines Emit­ten­ten mehr als 5 Pro­zent aus­ma­chen, gilt für das Port­fo­lio eine Ober­grenze: Sol­che Posi­tio­nen dürf­ten nur ein Gesamt­ge­wicht von maxi­mal 40 Pro­zent im Port­fo­lio ein­neh­men.

Auch wenn in der EU Kryp­tos als ETF-​​Assets zuge­las­sen wären, würde diese Diversifizierungs-​​Regel bedeu­ten, dass man in kei­nen rei­nen Bitcoin-​​ETF inves­tie­ren könnte. Single-​​Asset-​​ETFs sind aber in den USA gemäß „Invest­ment Com­pany Act of 1940“ mög­lich.

Wäh­rend in der EU das UCITS-​​Regelwerk einen Anle­ger­schutz durch Diver­si­fi­ka­ti­ons­pflicht vor­sieht, setzt die US-​​Börsenaufsicht SEC pri­mär auf den Anle­ger­schutz durch Trans­pa­renz.

Nach EU– und wohl all­ge­mein nach euro­päi­schem Ver­ständ­nis muss hier offen­bar der Staat auch bei vol­ler Infor­ma­ti­ons­trans­pa­renz die (Klein-)Anleger vor ihren eige­nen, öko­no­misch irra­tio­nal agie­ren­den „Dämo­nen“ schüt­zen. Aus US-​​amerikanischer Sicht sind auch Klein­an­le­ger regu­la­to­risch nicht „die Klei­nen“, son­dern selbst­ver­ant­wort­li­che Erwach­sene, denen man nur die nöti­gen Infor­ma­tio­nen bereit­stel­len muss, damit sie die Chan­cen und Risi­ken adäquat ein­schät­zen kön­nen.

Sie sind dann im Eigen­ver­hält­nis auch für ihre Ani­mal Spi­rits (Keynes) ver­ant­wort­lich, deren mög­li­chen nega­ti­ven Fol­gen sie dann auch wie Erwach­sene (das ist eine nor­ma­tive Kate­go­rie) zu tra­gen haben. Nicht umsonst ist in US-​​Modellen im Schnitt­men­gen­be­reich von Psy­cho­lo­gie und Öko­no­mie so häu­fig von Wil­lens­stärke bzw. –schwä­che die Rede.

Es gibt noch wei­tere für Krypto-​​Anlagen beschrän­kende Aspekte im Kon­text der EU-​​Diversifikationsvorschrift: eine Emittenten-​​Diversifikation gemäß UCITS ist in einem dezen­tra­len Krypto-​​Netzwerk gar nicht mög­lich, weil die­ses über­haupt keine iden­ti­fi­zier­bare Emit­ten­ten hat.

Trotz die­ser regu­la­to­ri­schen Schran­ken ist es letzt­lich für Pri­vat­an­le­ger auch im EU-​​Raum /​ Europa mög­lich, in bör­sen­ge­han­delte Kryp­to­pro­dukte zu inves­tie­ren. Dies voll­zieht sich nur in einem etwas ande­ren Rechts­rah­men.

(EU-)Europäer müs­sen statt in ETFs in Krypto-​​ETNs (Exch­ange Tra­ded Notes) inves­tie­ren. ETNs sind eine Unter­ka­te­go­rie des Ober­be­griffs ETP (Exch­ange Tra­ded Pro­duct).

Um die begrifflich-​​rechtliche Ori­en­tie­rung nicht zu ver­lie­ren: Unter den recht­lich irre­le­van­ten Ober­be­griff ETP fal­len drei recht­lich rele­vante Unter­ka­te­go­rien: ETN, ETF und ETC.

Mit die­sen ETPs – und damit auch mit ETNs – kann man an regu­lier­ten Bör­sen wie etwa Xetra han­deln.

Recht­lich gese­hen ist ein ETN eine Inha­ber­schuld­ver­schrei­bung, wäh­rend ein ETF als Son­der­ver­mö­gen gilt, das geschützt ist, auch wenn die Fonds­ge­sell­schaft pleite geht. Sollte der Emit­tent oder „Her­aus­ge­ber“ einer Inha­ber­schuld­ver­schrei­bung insol­vent wer­den, besteht ein Aus­fall­ri­siko.

Inso­fern gehen Anle­ger mit dem ETN ein höhe­res (Emittenten-)Risiko ein als mit einem ETF und man kann leicht die Para­do­xie erken­nen: Der höhere Schutz der EU für Klein­an­le­ger durch struk­tu­relle Vor­keh­run­gen in einem Fonds führt hier im End­ef­fekt zu gerin­ge­rem Anle­ger­schutz gerade für Klein­an­le­ger, die im Übri­gen bei Bit­coin & Co sehr viel leich­ter von ihren Ani­mal Spi­rits heim­ge­sucht wer­den als bei ande­ren Asset­klas­sen.

Dem wir­ken nun die meis­ten Emit­ten­ten in Europa (nicht nur in der EU) durch phy­si­sche Besi­che­rung ent­ge­gen.

Bei phy­sisch besi­cher­ten ETNs, dar­un­ter fällt auch der iSha­res Bitcoin-​​ETN unse­rer Kauf­liste, ist die­ses Emittenten-​​Risiko stark mini­miert, aber eben nicht ver­schwun­den. Bei die­ser Besi­che­rung kauft iSha­res für die Beträge, die Anle­ger in den Bitcoin-​​ETN inves­tie­ren, Bit­coins und hin­ter­legt sie bei einer regu­lier­ten Ver­wahr­stelle (Coin­base Luxem­bourg S.A.) als Sicher­heit.

Der iSha­res Bit­coin ETP wurde am 18. März 2025 in der Schweiz auf­ge­legt, hat aber bereits ein Fonds­vo­lu­men von 1,212 Mil­li­ar­den Euro. Die Erträge wer­den wie­der­an­ge­legt, die Gesamt­kos­ten­quote liegt bei 0,15 Pro­zent.

Der iSha­res Bit­coin ETP hat über einen Monat um 21 Pro­zent zuge­legt, was im Wesent­li­chen auf Kurs­stei­ge­run­gen zwi­schen dem 19ten und 21ten August zurück­zu­füh­ren ist. Seit Jah­res­be­ginn ist er jedoch mit 9 Pro­zent im Minus, seit Auf­lage eben­falls.